'알테오젠 쇼크'...회사는 말 안했고, 애널리스트는 몰랐다

신한투자증권, 알테오젠 목표가 73만→57만원 급 하향
美 머크에게 받을 로열티율 축소로 인한 기업가치 조정
두 달전 공시내용... 회사는 안밝히고 애널리스트는 몰라

지난 21일 코스닥시장에서 시가총액 1위 알테오젠 주가가 22% 급락하는 충격적 흐름이 나왔다. 이 여파로 당일 코스닥지수도 2% 넘게 빠졌다. 알테오젠 주가 급락을 한가지 이유로 다 설명할 수는 없겠으나, 가장 큰 배경은 목표주가를 대폭 강등한 한 증권사의 보고서에서 시작한 것으로 보인다.

엄민용 신한투자증권 연구원은 알테오젠 목표주가를 73만원에서 57만원으로 단 번에 급격히 하향 조정하는 보고서를 냈다. 보고서 내용은 알테오젠이 미국 대형제약사 머크와 체결한 라이선스 계약에서 받을 로열티(실제 제품이 상용화됐을때 해당제품 매출액의 일정비율을 원천기술 보유회사가 받는 것) 비율이 본인이 추정했던 것보다 덜 받는 것으로 확인됐다는 내용이다.

이를 근거로 기존에 높게 평가한 알테오젠의 사업 가치를 일부 조정하고, 사업 가치에서 발행주식수를 나눠 계산한 목표주가까지 내린 것이다. 엄 연구원은 그동안 알테오젠 목표주가를 국내 최고가로 제시해왔고, 바이오분야 유명 애널리스트 중 한명으로 꼽혔던 터라 이러한 보고서 내용이 실망매물로 이어진 것으로 보인다.로열티 4~5% 예상한 목표가..실제론 2%

알테오젠은 바이오의약품에서 정맥주사를 피하주사로 바꿔주는 기술(ALT-B4)이 핵심 자산이다. 정맥주사를 피하주사로 바꾸면 환자가 병원을 여러번 방문하지 않고도 간편하게 집에서 주사를 자가 투여할 수 있다. 환자 편의성이 획기적으로 개선되는 것이다. 알테오젠은 이 기술을 전 세계 제약사에 팔아서 기술료를 받는다.

알테오젠의 핵심 파트너는 미국 제약사 머크다. '키트루다'라는 전 세계에서 가장 많이 팔리는 블록버스터 신약 항암제 개발사로 유명한 곳이다. 그런데 키트루다의 특허 만료가 곧 다가온다. 이를 대비해 머크는 기존 정맥주사 방식을 피하주사 방식으로 변경해서 재허가를 받는 방식으로 독점적 지위를 이어가려 준비해왔고, 알테오젠을 핵심 파트너로 선택했다.

2020년 머크와 알테오젠은 비공개 라이선스 계약을 맺어오다 2024년 공개 계약으로 전환했다. 머크가 만드는 키트루다 피하주사형(SC제품)에 알테오젠 기술이 독점으로 들어가고,

알테오젠은 머크로부터 제품 상용화 후 일정 누적 매출까지는 최대 10억 달러 규모의 마일스톤을 우선 수령하며, 해당 구간을 초과하는 판매분에 대해서는 로열티로 받는다.

머크의 키트루다 피하주사형(제품명 키트루다 큐렉스)은 지난해 9월 미국 FDA 판매 승인을 받았다. 마일스톤 판매액을 달성한 이후에는 머크가 매출을 올릴때마다 일정 비율의 로열티를 받는 구조가 만들어진 것이다. 그동안 시장에서는 로열티를 대략 해당제품 순매출의 4~5%로 예상했다. 알테오젠 목표가를 주도해온 엄민용 신한투자증권 연구원이 대표적이다. 그런데 이제와서 보니 로열티 비율이 2% 였다는 것이다.
계약 상대방이 밝힌 내용이 비밀조항?

물론 시장 기대에 미치지 못한다는 평가를 받긴 했지만 로열티 2%란게 결코 모자란 숫자는 아니다. 머크의 키트루다는 그 자체로 압도적인 블록버스트 신약이고 그래서 매출액의 2%를 받는다는 의미는 앞으로 알테오젠에게 원가가 들지 않는 고정 수입을 연간 수천억원씩 안겨줄 수 있다는 의미다. 그래서 여전히 가치가 높은 회사란 것도 변함 없다. 또한 애널리스트가 뒤늦게라도 잘못 추정한 내용을 정정하는 것은 바람직하다. 그러나 석연치 않은 점도 있다.

머크와 알테오젠이 맺은 '로열티 2%'는 알테오젠이 공식적으로 밝힌 적 없다. 알테오젠의 계약 상대방인 머크가 작년 11월에 밝힌 내용이다. 머크는 미국 뉴욕증권거래소 상장기업이고 따라서 미국 증권거래위원회(SEC)에 공시의무가 있다. 머크가 작년 11월 5일 미국 전자공시시스템에 올린 3분기 보고서(Form 10-Q)에 따르면, 알테오젠에 지급하는 로열티는 (모든 마일스톤 지급 후) 순매출액의 2%라고 명시하고 있다. 이미 11월 당시에 우리 시장에서 애널리스트들이 추정해온 로열티 수준(4~5%)과 엄연한 차이가 있었던 것이다.

머크가 2025년 11월 5일 미국 전자공시시스템(에드가)에 올린 10-Q 보고서에서 발췌.

왜 알테오젠은 지금까지 이 내용을 얘기하지 않은 것일까. 계약 상대방인 미국의 머크는 자국 공시시스템에 밝혔는데도 말이다.

미국 머크는 작년 11월 5일 분기보고서를 공시했다. 이어 알테오젠도 11월 14일 우리나라 전자공시시스템에 분기보고서를 공시했다. 알테오젠의 분기보고서에는 머크가 밝힌 내용이 없다.

알테오젠이 이후에도 지금까지 'ALT-B4'와 관련한 마일스톤(중간 기술료)를 수취한다는 수시공시를 몇차례 올렸지만 로열티 내용은 언급하지 않았다. 심지어 알테오젠은 21일 논란이 제기된 이후 밝힌 입장문에서도 "로열티 조건은 비공개사항이어서 확인해줄 수 없다"는 입장을 고수했다.

한 쪽만 지켜야하는 의무를 가진 내용을 비밀이라고 할 수 있나. 알테오젠이 설마 두 달전 머크가 공시한 줄 까마득하게 몰랐던 걸까. 그렇다면 그 자체만으로 코스닥 시가총액 1위 답지 않은 회사의 총체적인 무능이다.

알았더라도, 적어도 상대방에게 어떤 사후조치를 취했는지에 대해 설명하고 투자자에게 양해를 구해야 했다. 그래야 시장의 추정이 실제 계약내용과 다르다는 점을 알면서도 수개월 의도했던 아니 방치하고 묵인한 것에 대한 설명이 가능해진다.

애널리스트의 분석도 아쉬움이 있다. 물론 국내 기업을 분석하는 애널리스트가 미국 공시까지 매번 다들여다 보긴 어려울 것이다. 다만 알테오젠과 같은 기업을 평가할 때 상대방과의 계약내용이 기업가치의 핵심이라면, 좀 더 꼼꼼히 봐야 하지 않았나. 두 달이 훌쩍 지난 시점에 뒤늦은 목표가 수정은 적어도 '유능하다' 평가를 하긴 어렵다.

우리나라 기업공시시스템을 책임지는 금융감독원, 한국거래소도 이번 알테오젠 쇼크를 잘 판단해야 한다. 코스닥 시가총액 1위 기업의 가치판단에 매우 중요한 이런 내용을 계약 상대방은 공개하는데 우리는 수개월째 공개하지 않는다면, 혹은 앞으로도 하지 않아도 된다면 그 자체로 우리나라 공시시스템, 투자자 보호시스템의 허점이 드러난 것이다.

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