하나證 “알테오젠, 로열티 2%보다 문제는 현금 유입 속도…목표가 9% ↓”

하나증권이 알테오젠의 2% 로열티 계약 구조와 관련해 “현금 유입 규모와 속도가 모두 둔화될 것”이라고 22일 분석했다. 그러면서 매수(BUY)를 유지하고 목표가를 기존 64만원에서 58만원으로 하향 조정했다. 알테오젠의 전 거래일 종가는 37만3500원이다.

전날 알테오젠의 고객사 머크(Merck)의 분기 보고서에 알테오젠의 로열티 조건이 공개되면서 주가는 10만7500원(22.35%) 급락한 37만3500원에 거래를 마쳤다. 시장이 예상한 4~5%대 로열티에 못 미치는 2%였기 때문이다.

알테오젠 CI. /알테오젠 제공

김선아 하나증권 연구원은 이번 계약 구조에 대해 “로열티 구조는 총 계약금 10억달러(약 1조4600억원)를 특정 매출 목표 달성 시점마다 분할 수령하고, 이후 매출의 2%를 로열티로 받는 방식”이라고 설명했다.

다만 로열티율 자체는 낮다면서도, 그간 알테오젠의 기술 이전 계약 선급금이 대체로 2000만~2500만달러(약 270억~340억원) 수준이었던 점을 감안하면 총 계약 규모는 높은 편이라고 평가했다.

높은 총 계약금에도 불구하고 현금 유입의 시기와 속도는 기존 전망보다 늦어질 것이라고 내다봤다. 김 연구원은 “기존 키트루다(Keytruda) 관련 기술료 수익은 로열티율 3.2%를 제품 출시와 함께 수령하는 구조였고, 2025년부터 2029년까지 총 15억달러(약 2조1900억원)로 추정됐다”며 “이번에는 기술료 수익 합계를 9억4000만달러(약 1조3700억원)로 하향 조정한다”고 밝혔다.

하나증권은 목표주가 산정 기준으로 2029년을 제시했다. 김 연구원은 “2029년은 알테오젠이 키트루다 관련 매출 마일스톤 10억달러(약 1조4600억원)를 모두 수령할 수 있을 것으로 예상되는 시점이자, 피하주사(SC) 키트루다 매출이 100억달러(약 14조6000억원)에 이를 것으로 추정되는 해”라며 “해당 시점의 이익 추정치를 자본비용(WACC) 8.4%로 할인해 목표주가 58만원을 제시했다”고 설명했다.

마지막으로 김 연구원은 “주가 회복의 가장 중요한 변수는 추가 기술이전 계약의 빈도와 규모”라고 덧붙였다.

김정은 기자(xbookleader@chosunbiz.com)

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